2019年4月21日，由金斧子、正心谷创新资本、招商证券联合主办的金斧子第三届私募大会在深圳召开。邀请到IMF经济学家、长江证券首席经济学家伍戈、正心谷创新资本董事总经理赵永生、洪泰基金创始人、洪泰资本控股董事长盛希泰、深圳凯丰投资首席经济学家高滨等多位知名行业大咖、业界精英，超600名机构代表齐聚现场，包括投资界、第一财经、中国证券报、界面、南方都市报、深圳财经等30多家主流媒体覆盖报道。

　　金斧子创始人兼CEO张开兴发表了题为《优雅地做时间的朋友，淡定地享复利的力量》的演讲。

　　导读

　　基于七年来的私募行业积累与权益产品研究，立足中国、放眼全球，金斧子为投资者打造覆盖一二级市场、全品类、跨周期、跨币种的以净值化资产为核心的“水星资管”体系，而要从中挑出合适的策略、产品、仓位组合成为科学配置的水星定制FOF产品，则需要对投资者及其家庭实际需求、风险偏好的深入了解。

　　按照风险偏好划分，投资者可分为保守型投资者、中庸保守型投资者、中庸型投资者、中庸进取型投资者、进取型投资者。相应的，水星定制FOF也为上述不同类型的投资者提供不同FOF套餐匹配不同的需求场景与资金属性。金斧子希望通过水星定制FOF及VIP服务帮助80%的超高净值投资者年化收益达8%-10%，回撤保持在6%-8%。

　　核心观点

　　☑ 上一个30年创业，新的30年守成，当A股孕育长期牛市，回归价值投资，与优质龙头企业共同成长成为可能，长期投资与科学配置理念凸显价值;

　　☑ 很多高净值投资者往往在私募产品的配置过程中，还习惯于在不同渠道不同平台，随机购买私募产品，凭着感觉就着情绪，追求风口追涨杀跌，没有认真思考过私募产品的品类布局，往往难以取得较好的投资成绩;

　　☑ 真正好的FOF“灵魂”就是以清晰的投资哲学和方法论去构建一个可以平滑收益的组合让投资者更加耐心的持有;

　　☑ 在周期底部可以考虑构建这么一个组合，首先是择时与择权重的投资于波动相对较大但是持有绩优股的价值投资基金，我们称之为优质的底层资产;

　　☑ 相对的配置一定比例的与A股相关性较弱的稳健的其他类别资产，以让组合构成一定的收益‘安全垫’;

　　☑ 尤其是现在早期熊转牛的时间点，更是跑步进场的好机遇，所以在A股市场坚持超长期的价值投资本身就能通过时间复利的力量赚取丰厚收益;

　　☑ 配置策略高度集中、欠缺资产配置意识、无法有效控制回撤、过度依靠择时等问题仍然阻碍投资者的财富持续、健康保值增值。

　　以下为金斧子创始人兼CEO张开兴的演讲内容：

　　中国经济里有一个“逢8魔咒”，就是每逢8这个年份，就会爆发一场比较严重的经济危机。1988年，中国的改革开放第十个年头，物价闯关失败，导致了1989年的社会大动荡。1998年，受东南亚金融危机的影响，中国的产业经济遭遇重创，民营企业大规模倒闭歇业。2008年，受美国次贷危机的影响，全球爆发金融危机，中国经济再一次走到了谷底。2018年我们面临复杂的国内外经济环境，多个周期面临下行拐点。

　　回顾2018大类资产表现，在经济动能减弱、贸易摩擦影响下，全球经济增长放缓的势头明显，市场波动从股市进一步扩散到其他资产，中国“去杠杆”及美联储收紧货币政策在2018年都对资产价格带来冲击。股票资产跌幅居前，受贸易摩擦影响的出口型经济体股市更是首当其冲;债券资产表现优于股票。

　　不过危机之中总是“危”与“机”并存，大环境的“危”与小趋势的机共存，旧经济格局崩塌与新投资信仰建立共存。相比2018年，2019年从宏观经济数据到资本市场行情，都释放出更为积极的信号，我们认为未来A股将一扫2018年千股齐跌的阴霾，迎来慢牛长牛的长期趋势。主要基于以下几个判断：

　　流动性方面：2019年A股市场流动性有较大改善，增量资金明显，主要源于积极的财政政策和宽货币、宽信用传导，以及外资频繁买入，社融数据的持续扩张或验证流动性拐点出现。

　　中美贸易战方面：4月中美经贸磋商到了第九轮，中美经贸谈判终于接近收官。若无重大意外，双方很可能在今后几周内达成协议，前期对中美贸易战经济影响的利空预期基本释放。

　　市场情绪方面：近期市场情绪有较大程度改善，2月以来市场延续涨势，成交量突破万亿，市场进入熊转牛阶段。美联储停止缩表的态势对于全球证券市场来说也释放掉一定风险。

　　基本面方面：虽然当前国内经济仍处于下行周期，A股企业盈利承压，但宏观经济在下半年企稳的概率较高，且经济下滑压力已经部分反映在A股市场，市场信心触底反弹机率较大。

　　投资趋势方面：外资到年底可能会超过1.8万亿，从而超过公募成为A股最大的机构投资者。以外资为代表的“长期的、聪明的钱”逐步掌握A股定价权，长期价值投资将成未来主线。

　　更为重要的是“减税降费”的改革路线的确认，过去两年的金融去杠杆、资管新规代表着我们已经下决心收缩货币，基建投资只是托底而非强刺激，增值税和个税的减免、税收增速的大幅下降对中小企业是巨大利好，当美国这样做的时候开启了40年的大牛市，今天的中国或许面临相似的发展路径。

　　上一个30年创业，新的30年守成，当A股孕育长期牛市，回归价值投资，与优质龙头企业共同成长成为可能，长期投资与科学配置理念凸显价值。对比A股持续投资1年、3年、5年、10年的收益数据，1年的胜率仅56%，3年的胜率68%，5年的胜率78%，10年的胜率94%，持有股票时间越长，赚钱概率越大。超短期业绩具有很强的波动性和随机性、交易搏杀等随机手段也不可持续，唯有坚持深度的超长期价值投资理念，才能实现投资收益的最大化。

　　然而，长期价值投资需要穿越周期、忍受波动，其实是反人性的，投资者需要借助科学资产配置组合实现“不以物喜，不以己悲”。这个组合产品就是——定制化FOF。

　　为什么是定制化FOF

　　FOF即基金中的基金，通过广泛化的投资可以实现多种资产的覆盖，最大化的降低头寸集中于某一类资产的系统性风险，所以FOF类型产品在财富管理市场上越来越多的受到投资者的欢迎。

　　从FOF历史的发展脉络看，美国公募基金将近有100年历史，2003年之前，FOF在美国的共同基金中占比非常少。2003年就业与增长减税协调法案、2007年退休金保护法案推出之后，FOF的公募占比与绝对规模都迅速提高。从中国和美国的国家经济发展相对阶段来看，中国目前具备了在美国FOF高速发展的客观经济背景，再结合养老产业的发展需要，FOF很可能已经到达一个客观上能够实现井喷式增长的临界点。

　　一方面，近年来二级市场行情几经浮沉、波动大、回撤大的市场环境为FOF发展壮大创造条件;另一方面以私募产品为代表的权益类市场爆发性增长的同时，投顾良莠不齐、产品数量繁多、策略纷繁复杂、能力边界模糊、非理性交易常见、投机情绪蔓延等限制因素也浮出水面。

　　很多高净值投资者仍然习惯于在不同渠道不同平台随机购买私募产品，凭着感觉与情绪，追求风口追涨杀跌，没有认真思考过品类布局、资产配置的问题，往往难以取得好的投资成绩。随着高净值人群不断增长，产品丰富性与决策复杂性相伴而生，财富管理的组合化、全球化、定制化趋势愈加明显。

　　这种情况下，金斧子水星定制化FOF应运而生。普通FOF 模式分散了投资单个管理人/单产品的风险，通过投资到相关性不等的基金/资产类别，以及通过宏观判断在不同时间动态调整基金/资产比例以达到平滑整体投资收益的目的。而水星定制FOF开创性的加入了“定制化”的概念，围绕投资者的科学决策建立一系列与客户共同参与的“辅助决策机制”。这样做有三大好处：

　　1.打破FOF投资中普遍存在的信息不对称壁垒，投资者可以参与到FOF的投资决策中来，确保投资信息公开、透明、高效。

　　2.针对投资者不同风险偏好需求场景，为其定制资金属性与现金流匹配的资产配置组合，最大化投资收益。

　　3.FOF能够高效、低成本运营，收取一次性前端费用，节省投资者调仓费用，特别是节省私募投资组合调仓时产生的新产品认购费。

　　支撑投资者定制化“辅助决策机制”的是金斧子水星定制FOF的“灵魂”——资产配置逻辑。

　　金斧子水星定制FOF的配置逻辑

　　其实，投资中最重要的几件事，头一件就是“清楚自己赚的是什么钱”，赚什么钱决定了投资资金的属性与投资的具体方式，FOF也不例外。过去十年A股市场的不成熟与非理性决定了我们可以赚到信息不对称的钱、市场博弈的钱、货币供给的钱，未来十年呢?随着宏观经济新旧动能转换、房地产行业红利褪去、权益投资崛起、投资者机构化趋势明显，赚公司研究的钱、自我修炼的钱、社会经济发展的钱正在成为主流。

　　如果一个FOF没有灵魂，只是单纯的将资金分散于不同的基金标的，只是机械地打造资产配置组合，只是追涨杀跌式的择时择机，最终得到的结果要么比较平庸要么随机性很强，投资者也很难享受到时间带来的复利力量。

　　中国资本市场估值与定价体系重构带来赚钱逻辑从短期投机炒作到长期价值投资的转变，这个转变决定了要打造真正好的FOF产品首先需要一个‘灵魂’，这个‘灵魂’就是以清晰的投资哲学和方法论去构建一个可以平滑收益的组合让投资者更加耐心的持有。比如，在周期底部可以考虑构建这么一个组合，首先是择时与择权重的投资于波动相对较大但是持有绩优股的价值投资基金，我们称之为优质的底层资产。其次，相对的配置一定比例的与A股相关性较弱的稳健的其他类别资产，以让组合构成一定的收益‘安全垫’。

　　前者是整个FOF产品的获利关键，是博取好收益的中坚力量，而后者则是辅助作用，A股大势好的时候起到衬托作用，A股大势不好的时候起到平滑作用。但是这个组合最终目的是一样的，都是为了引领投资者‘优雅的’做时间的朋友。

　　水星定制FOF的“安全垫”由一定比例的CTA策略、债券策略、相对价值策略组合构成。整个FOF投资组合以宏观经济周期判断为基础采用自上而下的分析方法，基于对经济增长趋势、资金流动、政策变化等指标跟踪研究，预期其对股票、债券、商品、货币、期权等各大类资产价格的影响，综合运用定量、定性分析方法建立专业换仓调基机制。

　　核心收益来源——价值投资股票多头

　　如果看相对短期，2008-2018年十年期间，巴菲特的伯克希尔股价跑输标普500指数30%，同时单年跑输标普的例子也有很多。但是1956-2017的61年间，巴菲特管理资产收益上涨77169倍，标准普尔收益上涨56倍，巴菲特收益率碾压标准普尔的1378倍。

　　再看中国，2008-2017年间，模拟回测一个低换手率的“懒人指数”组合与一个高换手率的组合，我们发现，“懒人指数”组合10年来的累计收益在422.36%，而高换手率组合累计收益为-91.45%;“懒人指数”组合年化收益是17.98%，高换手率组合的年化收益是-21.80%;在波动率方面，“懒人指数”组合相较于高换手率组合也更占优势，分别是28.01%与40.83%。

　　上述数据证明了，盲目地追涨杀跌，频繁地追逐市场热点，反而会降低长期投资的收益率，所以衡量一个指数或者组合的表现，需要以更长期的时间为维度来衡量。在长期主义与价值投资的视角下，短期股价会受到各种因素扰动，企业持续创造价值是股价长期上涨的核心驱动因素，选择有价值的标的并坚定地长期持有，是长期持续创造收益的必要条件。例如，选取A股前50大股票价格指数，从2005年到2017年，行业集中度不断提高，强者恒强，2017年平均利润达到2005年的14倍。

　　除了在“战术”层面要深刻理解上述超长期价值投资的本质、超长期价值投资带来的巨大回报、强者恒强高品质公司的业绩持续性，在“战略”层面，更要深刻理解价值投资其实是在押注中国国运，需要深刻理解中国超长期价值投资的伟大机会。

　　目前，中国大类资产中，A股股市市盈率13倍左右，无论是纵向还是横向对比，仍然处于历史底部;全国平均房地产市盈率50.51，已经处于历史最高位。而对比现金、黄金、债券、股票各类金融资产收益率，我们发现权益类投资才能实现财富巨额积累，其中股票是长期收益率最高的投资品种。而且对比1年、3年、10年的资金，投资股票时间越长的资金回报率越高，再加上不同的资产收益率，带来的长期复利收益差异巨大，所以长期坚持投资股票市场是最优的资产选择，尤其是现在早期熊转牛的时间点，更是跑步进场的好机遇，所以在A股市场坚持超长期的价值投资本身就能通过时间复利的力量赚取丰厚收益。

　　“大概每十年，乌云总会遮住天空，经济前景不明朗，这个短暂的时间点就是天上掉金子的时候。这种情况下，我们就会端着洗衣盆出去接，而不是拿茶勺去接。”巴菲特2017年的致股东信放在今天的中国也颇为贴切。正如他的老伙计芒格在2019年评论“中国的水有些聪明人已经蹚进去了”。

　　在中国，我们已经观察到不少优秀的机构投资者，都遵循着上述深度超长期价值投资的理念，通过挖掘企业长期价值、以合理的价格买入并持有，真正为投资者提供能够“保持稳健增长、享受复利力量、做好时间朋友，穿越股市周期”的投资机会，这类机构会成为我们FOF产品核心资产的投顾池。最重要的，水星定制FOF团队将定期对观察池和核心池私募进行走访尽调。投资者可根据自身需求参与，与私募管理人近距离交流，最大限度解决投资决策过程中信息不对称的问题。

　　安全垫——CTA策略、债券策略、

　　相对价值策略

　　实践证明，无论是股市或是其他投资资产，高收益必然伴随着不低的波动性，波动和收益相互并存，并且波动不可避免。但是，不是所有的波动都是值得去承受的。2017年以前上市的1370只股票中，年化收益率低于20%且波动率大于50%的有761只，占比55.41%。通过“安全垫”组合巧妙屏蔽“市场先生”的波动噪音，构建平滑的收益曲线，是投资者实现长期投资、价值投资的重要先决条件。

　　还是以刚刚提到的“懒人指数”组合为例，虽然累计收益率与年化收益率都大幅超过高换手率组合，但是持有这个组合需要承受：10年间有3年是亏损的，最大回报-61.5%，较高的年化波动率，前5年收益几乎和指数相当，并不突出。

　　如果只是像普通FOF 一样将资金分散于股票策略的不同基金，也只是相当于将鸡蛋放到了不同篮子，但篮子放在同一辆车上”，但是加入不同策略组合的“安全垫”缓冲，情况就会变得不一样。CTA策略、相对价值策略、债券策略与股票策略的相关性都极低，甚至为负，在对冲风险方面具有较好的效果。例如在2016年，股市行情冰点，股票策略平均收益-7%到-3%，但CTA策略收益在15%以上，债券策略收益在7%-15%，相对价值策略收益在-3%到3%，综合起来，不考虑调仓因素的前提下，组合收益也可以达到13%-30%，远超过单一股票策略。

　　抵御行情波动，分散风险、平滑收益的专业调仓换基机制的建立需要对市场行情极强的“洞察力”，什么是投资“洞察力”?就是“能够从复杂的细节中，找出关键的能力，能够从纷繁的现实中，预见未来的能力，能够在每天的平凡中，持续高效做正确事情的能力”。投资中的这种洞察力在周期拐点尤为重要，比方从2018年开始的经济下行周期，正如股神巴菲特所说，“一个优秀的投资家应当像企业家那么思考问题，一个优秀的企业家应当像投资家那么思考问题。”作为企业家如果从投资家的角度思考，就会发现抓住大环境下的“小趋势”机会非常有价值，作为投资家如果从企业家的角度思考，就会对价值投资中的“强者恒强”有更坚定的信仰。

　　通过建立一套完整的宏观经济指标体系，从2018年下半年到2019年年初，水星定制FOF团队正确预判股市周期底部、券商崛起、科创板势能以及未来十年大概率的A股价值投资黄金时代，对投资策略、择时以及仓位选择形成专业科学指导。

　　不同投资者的FOF套餐

　　通过追踪金斧子1000万以上持仓的超高净值客户策略配置及总体收益情况，我们发现目前50%以上的私募持仓规模1000万以上的客户年化收益在5%-8%区间，但回撤达到12%-15%。配置策略高度集中、欠缺资产配置意识、无法有效控制回撤、过度依靠择时等问题仍然阻碍客户的财富持续、健康保值增值。以下为大家举例：

　　整体来看，投资者A资产配置风险极高，行情波动影响或导致资产大幅缩水。

　　整体来看，投资者B拥有一定的资产配置意识，但对风险与波动的认知不够，需优化资产配置比例。

　　整体来看，投资者C拥有一定资产配置意识，但没有果断赎回应该赎回的产品，配置效果不佳，需要加以优化。

　　整体来看，投资者D拥有较高的资产配置意识，总体在择时方面把握较好，但是缺乏股票多头策略，未能享受到2017年大盘蓝筹价值红利。

　　为改变上述现状，金斧子一直致力于向投资者传达价值投资与科学配置的正确投资理念。什么是科学配置?就是尊重科学精神的配置，是基于家庭实际需要的资产配置。科学精神是理财师最需要崇尚的精神，我们要先找到精神才能找到配置方案，如果一定要先找配置方案，就很可能失去了科学，失去了科学就失去了资产配置的价值。

　　基于七年来的私募行业积累与权益产品研究，立足中国、放眼全球，金斧子为投资者打造覆盖一二级市场、全品类、跨周期、跨币种的以净值化资产为核心的“水星资管”体系，而要从中挑出合适的策略、产品、仓位组合成为科学配置的水星定制FOF产品，则需要对投资者及其家庭实际需求、风险偏好的深入了解。

　　按照风险偏好划分，投资者可分为保守型投资者、中庸保守型投资者、中庸型投资者、中庸进取型投资者、进取型投资者。相应的，水星定制FOF团队也为上述不同类型的投资者提供不同FOF套餐匹配不同的需求场景与资金属性。金斧子希望通过水星定制FOF及VIP服务帮助80%的超高净值客户年化收益达8%-10%，回撤保持在6%-8%。