白云机场深度报告：国际客流增长将推动免税收入增长

　　白云机场(600004)

　　投资要点

　　19Q1 之后， 产能周期将不断优化

　　18 年 4 月，公司 T2 航站楼投产，预计 19Q1 之后，成本端由于新增折旧带来的同比影响将消除。 随着客流量的增长和产能利用率的爬升，公司盈利能力有望持续提升。公司的第三期扩建计划目前处于规划中，包括第四、五跑道和 T3 航站楼，预计 2025 年前后投产。因此， 19-20 年公司的产能周期将不断优化。

　　国际客流量有望持续增长

　　公司是国家确立的中南机场群中唯一核心门户枢纽机场，相对较高的准点率使得公司能够获取较高的时刻增量。第三跑道和 T2 航站楼分别于 15 年2 月和 18 年 4 月投产，产能仍有富余。公司的基地航司南航与国际航司合作范围不断扩大，国际旅客吞吐量有望持续增长。 预计 18-20 年，公司国际旅客吞吐量年复合增速 10.9%， 2020 年占比将超过 25%。

　　免税销售客单价有望提升

　　T2 航站楼投产后免税场地面积增加 3.6 倍，免税商品品类有望得到丰富。收购日上 51%的股权完成后，中免有望通过渠道优势和规模效应，提升免税商品吸引力。南航与美国航空和英国航空的合作，有望提升公司欧美国际旅客占比，优化国际客源结构。国家对通过电商等渠道进行的海外代购的规范，使得免税店渠道吸引力提升。以上均有助于免税销售客单价提升。

　　免税收入增长将带来业绩和估值双重提升

　　预计 18-20 年，公司归母净利润分别为 11.5 亿、 8.8 亿、 12.9 亿，同比增速分别为-27.6%、 -23.6%、 46.1%。 参考相对估值测算的 19 年合理 PE38.9倍和绝对估值测算的合理市值 422.2 亿元， 当前公司被低估。 国际旅客吞吐量和免税销售客单价均有望持续增长，支持公司免税业务收入增长。免税业务收入的增长有望带来公司业绩和估值的双重提升，首次覆盖给予公司“买入”评级。

　　风险提示

　　国际旅客吞吐量增速不及预期，免税销售客单价增长不及预期。