锡业股份：看好锡价中枢攀升，业绩有望持续增长

　　公司发布2018年年报：公司发布2018年年报实现营业收入396亿元，同比增长15.9%，归母净利润8.8亿元，同比增长24.8%，实现EPS为0.53元/股，接近业绩预告上限，符合预期。

　　全年维持增长，锡冶炼检修&锌冶炼投产一定程度影响Q4业绩

　　2018年锡价同比上涨1.4%，锌价同比下滑2.2%，基本持稳。公司锡精矿产量3.5万吨，锡板块毛利小幅提升0.71亿元至17.5亿元;锌精矿产量10.3万吨，锌板块毛利小幅下滑0.8亿元至10.3亿元，同时公司资产减值大幅减少带来业绩增厚。

　　Q4单季归母净利润约1.53亿元，环比下滑的原因主要有以下两方面，一是Q4子公司云锡文山锌铟有限公司年产10万吨锌、60吨铟生产线建成试车生产，冶炼产能投产需一定体量的中间品维系正常连续生产，其向公司控股子公司云南华联锌铟股份有限公司采购的冶炼原料锌精矿进入生产流程后部分形成半成品、返回品等中间物料，二是公司11月起锡冶炼厂进行不超过50天的停产检修。

　　进口可能持续收缩，锡价震荡攀升

　　2016年以来缅甸是中国锡矿进口的主要来源，根据海关披露数据，中国2018年进口锡矿砂22.2万吨(均为实物吨)，同比下滑24.9%。其中从缅甸进口约21.8万吨同比下滑约25%。2019前两月同比下滑14%，其中2月降幅达到80%，降幅逐渐扩大。尽管缅甸仍可能有部分库存抛售，根据WBMS数据，2018年全球锡市供应短缺1.24万吨。国际市场、国内市场可能会继续呈现短缺的情况，库存有望持续下滑，锡价大概率震荡攀升。

　　自给率可观，业绩有望持续增长

　　公司2015年吸收合并华联锌铟，17年自有矿原料折合金属量产量锡、铜超过3万吨，锌精矿含锌超过10万吨。锡冶炼自给率约40%;铜冶炼自给率约30%左右，年产10万吨锌冶炼项目预计2019年逐渐达产。公司近日公告与兴源矿业签订战略合作协议，如尽调顺利有望继续增厚公司锡锌资源储备。全球来看锌库存仍处于历史低位，公司锌精矿成本优势突出;中长期来看全球锡供需情况逐渐扭转，公司有望持续受益锡价上涨。

　　盈利预测与评级

　　由于锡冶炼Q4检修和锌冶炼投产中间品的影响，同时考虑2020年公司年产10万吨锌冶炼完全达产，我们预测公司19-21年归母净利润为10.8亿元、12.1亿元和14.6亿元，EPS为0.65元/股、0.73元/股和0.88元/股，对应当前收盘价PE为19.6倍、17.5倍和14.5倍。预计锡价有望继续维持高位，随着公司锌冶炼逐渐放量，公司锌业务业绩持稳，维持“买入”评级。

　　风险提示：缅甸库存抛售大幅超预期，锡、锌价格下跌，公司新建产能、资源增厚推进速度不及预期。